美吉姆(002621)

憑借“中植系”資本優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)型布局教育領(lǐng)域。公司原主營(yíng)塑料管道成套制造裝備及五軸高端機(jī)床的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，受行業(yè)需求沖擊，傳統(tǒng)制造業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，2016年11月公司引入中植系資本，實(shí)際控制人變更為解直錕。公司分別于2017年2月、2018年11月收購(gòu)楷德教育及早教龍頭美杰姆，布局教育領(lǐng)域?？陆逃秊槊嫦虻妄g留學(xué)市場(chǎng)的國(guó)際化教育咨詢機(jī)構(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括SAT、SSAT、托福、ACT培訓(xùn)的小班課程；美杰姆為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的早教品牌機(jī)構(gòu)，主要從事美吉姆早教中心的直接經(jīng)營(yíng)與授權(quán)經(jīng)營(yíng)。

收購(gòu)楷德、美杰姆實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)回升，早教業(yè)務(wù)利潤(rùn)率水平較高。2017-2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.77億元、2.65億元，分別同增164.2%、49.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為0.18億元、0.32億元，分別同增80.0%、77.8%，楷德教育及美杰姆并表后業(yè)績(jī)提升明顯。其中美杰姆2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.62億元、同增67.2%，凈利潤(rùn)1.91億元、同增118.1%；利潤(rùn)率方面，美杰姆近兩年毛利率約70%、凈利率約40%，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017-2018年A股教育板塊上市公司教育業(yè)務(wù)整體毛利率分別為48.0%、47.8%，美杰姆利潤(rùn)率水平顯著高于行業(yè)平均水平，判斷主要源于：1）加盟授權(quán)業(yè)務(wù)成本低，屬于高毛利商業(yè)模式；2）家長(zhǎng)出于衛(wèi)生及安全考慮，愿意為教學(xué)環(huán)境與內(nèi)容支付較高的價(jià)格，因此行業(yè)的整體利潤(rùn)水平較高，從長(zhǎng)期看早教行業(yè)仍將保持較高的利潤(rùn)率水平。

國(guó)內(nèi)早教產(chǎn)業(yè)處于起步階段，早教滲透率仍處低位，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3000億元。1）客戶基數(shù)：早期教育的目標(biāo)客戶群為0-6歲兒童，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2018年全國(guó)0-6歲兒童數(shù)均維持在1億以上，穩(wěn)定處于高位，同時(shí)城鎮(zhèn)化人口持續(xù)增長(zhǎng)，夯實(shí)早教市場(chǎng)的龐大客戶群體。2）滲透率：80、90后進(jìn)入育齡階段，對(duì)早期教育持高度關(guān)注與認(rèn)可，支付意愿強(qiáng)，但目前國(guó)內(nèi)早教滲透率不足20%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，其中二三線及以下城市早教中心缺量龐大。城市人口消費(fèi)水平提高、家長(zhǎng)早教意識(shí)增強(qiáng)等因素支撐早教行業(yè)迅速發(fā)展，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3000億元。3）競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)內(nèi)早教市場(chǎng)參與者眾多，呈現(xiàn)國(guó)際品牌與本土品牌共存的競(jìng)爭(zhēng)格局，品牌知名度與網(wǎng)點(diǎn)布局方面，美吉姆、金寶貝處于第一梯隊(duì)。高消課率代表高運(yùn)營(yíng)效率及服務(wù)質(zhì)量，關(guān)注后續(xù)一線早教品牌的消課率。目前，一線早教品牌在一二線城市的市場(chǎng)格局正在逐漸形成，其憑借自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行渠道下沉至三四線城市，預(yù)計(jì)未來(lái)一線早教品牌擴(kuò)張將提速，早教行業(yè)集中度將逐步提升。

美吉姆以線下加盟模式快速擴(kuò)張，早教中心數(shù)、會(huì)員數(shù)、客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。美吉姆自2015起快速擴(kuò)張，截至2019Q1門店數(shù)已達(dá)451家，每年新簽中心數(shù)量呈增加趨勢(shì)，同時(shí)旗下早教中心會(huì)員數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，2016-2018H1新增會(huì)員數(shù)分別為9.50萬(wàn)、14.07萬(wàn)、6.76萬(wàn)；客單價(jià)方面，一線城市會(huì)員人均單價(jià)最高，2017年及2018年上半年會(huì)員人均單價(jià)分別為1.69萬(wàn)元、1.86萬(wàn)元；2016-2018年，一線、二線與三線及以下城市中心的人均單價(jià)年均增長(zhǎng)率分別為11.73%、8.21%、8.01%。未來(lái)美吉姆將依托品牌及課程優(yōu)勢(shì)，積極開(kāi)拓低線城市市場(chǎng)，以推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

投資建議：公司并購(gòu)美杰姆后，兒童早期素質(zhì)教育業(yè)務(wù)已成為公司的核心業(yè)務(wù)之一及主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。鑒于目前早教在國(guó)內(nèi)滲透率較低，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美吉姆早教中心的容量能支撐其擴(kuò)張，未來(lái)二三四線城市仍有較大下沉空間。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)1.70/1.97/2.51億元，對(duì)應(yīng)EPS0.49/0.57/0.72元，PE46/40/31倍，考慮高端早教品牌“美吉姆”在A股具有稀缺性，且相比行業(yè)內(nèi)可比公司，美吉姆教育業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比相對(duì)較高，給予公司2019年50倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)24.5元，維持“增持-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：早教行業(yè)政策變化，線下門店擴(kuò)張不及預(yù)期，消課率低于預(yù)期，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。