國軒高科(002074)

我們更新了公司2019-2020年的盈利預(yù)測。

國軒高科2018年盈利遜于公司最初指引，和我們對公司核心動力電池業(yè)務(wù)增長前景的謹慎看法一致。公司盈利增長在2019年一季度有所回升，但毛利率下滑仍是2019-2020年盈利增長復(fù)蘇的主要擔憂。

我們認為，政府進一步削減補貼將對2019-2020年中國動力電池需求增長構(gòu)成更大壓力。此外，相比寧德時代公司業(yè)務(wù)規(guī)模教小，國軒高科應(yīng)會面臨更大的產(chǎn)品售價和利潤率下滑壓力。因此，我們將公司2019-2020年的盈利預(yù)測下調(diào)20-30％。

我們維持「沽出」評級，并將目標價下調(diào)29％至人民幣7.80元（13倍2019年市盈率）。新的目標價是基于我們下調(diào)了2019-2020年盈利預(yù)測所得出。

2018年業(yè)績大遜預(yù)期；2019年一季度盈利增長復(fù)蘇，但毛利率收縮仍構(gòu)成大問題

國軒高科2018年收入同比僅增長6.0％，較收入指引低16.6％。由于利潤率跌幅擴大，加上應(yīng)收賬款額外追加的資產(chǎn)減值，公司2018年凈利同比繼續(xù)下降30.8％至人民幣5.8億元，較原先2018年盈利指引低超過30％。由于OEM廠商于6月26日新補貼政策生效前加快新能源汽車銷售，這推動了國軒高科核心新能源汽車電池業(yè)務(wù)一季度的快速增長，一季度公司收入同比增長加快至65.3％。但公司一季度毛利率同比下降2.8個百分點至30.0％。公司節(jié)省了部分行政及銷售成本。但是，由于融資成本不斷增加和有效稅率上升，公司一季度凈利同比僅增長25.2％。

新能源汽車需求增長具不確定性迭加進一步降價帶來利潤壓力，盈利增長可見度仍然低

隨著政府進一步削減補貼，我們預(yù)計2019-2020年中國的新能源汽車需求增長可見度將偏低。雖然一季度新能源汽車電池銷量同比增長182.6％，但這主要是由于OEM廠商在新補貼政策生效前加快銷售所致。此外，補貼削減將對動力電池生產(chǎn)商的平均售價和毛利率構(gòu)成進一步壓力。國軒高科與國內(nèi)領(lǐng)先的寧德時代相比不具備相同的技術(shù)和成本競爭力，當面臨政府大規(guī)模削減補貼及競爭變得激烈時，國軒高科將處于較危險的境地。因此，我們將公司2019年收入預(yù)測下調(diào)14.2％，只維持公司2020年收入預(yù)測。考慮到利潤率承受更大壓力，我們將2019年和2020年公司盈利預(yù)測分別下調(diào)33.7％和24.4％。總體而言，我們預(yù)計2019年和2020年的盈利分別同比增長6.9％和23.8％。

應(yīng)收賬款上漲也需格外注意

2018年底，公司應(yīng)收賬款占2018年總收入123％，2017年底這個比重為91％，2016年底這個比重為57％。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2017年的268天增加至2018年的382天，2016年為175天。2016年和2017年的經(jīng)營現(xiàn)金流量仍然為負。經(jīng)營現(xiàn)金流出從2017年的人民幣1億元增加至2018年的人民幣15.59億元。雖然2019年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流顯示出改善跡象，但對于全年經(jīng)營現(xiàn)金流量情況，我們?nèi)孕栌^望。

維持沽出評級

我們維持對國軒高科技的沽出評級，并將目標價從人民幣11.00元下調(diào)至人民幣7.80元，2019年目標市盈率維持13倍不變。降低目標價主要是由于下調(diào)了2019-2020年的盈利預(yù)測所致。